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　　AI摘要：

　　2025年债市呈现“快牛慢熊、震荡为主”格局，10年期国债在1.6%–1.9%区间波动，曲线由牛陡转熊陡，反映风险偏好修复与资管结构变化。年末债市进入多空转折期，长端利率上行受限，短端受益资金宽松，1.85%成配置关键位。货政委Q4例会强调“融资成本低位运行”，弱化总量信贷诉求，转向价格型调控与结构性工具“加量降价”。人民币升破7.0，受美元走弱、贸易顺差及外资回流推动，机构普遍预期2026年汇率将向6.8甚至6.7迈进。

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10年国债活跃券

（数据来源：Choice）

　　1、债市进入多空转折期

　　中邮固收首席分析师梁伟超

　　2025年债市呈“快牛慢熊、震荡为主”特征，10年期国债收益率在1.6%–1.9%区间反复波动，收益率曲线由牛陡转熊平、再转熊陡。年初宽松预期抢跑下长端快速下行、资金偏紧推升短端，曲线转熊平；二季度外部冲击与政策落地交织，利率触底后横盘、曲线趋平；三季度起风险偏好回升叠加供给与制度扰动，长端上行、短端相对稳定，曲线转熊陡；四季度流动性偏宽松但机构行为压制超长端，熊陡进一步加深。总体看，曲线演化体现风险偏好修复与资管格局调整推动期限利差中枢上移。

　　首席经济学家明明

　　近日，债市情绪好转，10年国债活跃券收益率稳定在1.85%以下，前期调整较大的超长债则开启修复行情，30年国债活跃券收益率较高点回落6bps，市场重燃对于“跨年行情”的期待。近期人民币汇率走强，对债市也构成利多，一方面人民币计价资产吸引力提升，另一方面货币宽松空间也有所打开，债市仍有修复空间，超长债有望受益于期限利差的回落，更具性价比。

　　华创证券固收首席分析师周冠南

　　10y国债稳定性较好，把握年末小波段交易行情，以及接近1.85%时作为票息储备的价值。12月下旬进入跨年配置窗口，部分年末指标核算完成后、开始有配置资金进场，叠加宽货币预期再起、央行买债公告之前或有部分交易资金进行博弈，可适当参与小波段交易行情。若宽松未兑现，当10y国债接近1.85%时（10月底人大常委会上央行表示10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右，尽管11月以来债市有多轮扰动但1.85%作为央行关注区间上限未被系统性突破）有安全边际，也可适当配置。

　　首席经济学家刘郁虽然债市的运行方向依旧不明确，但长端利率的上行边界正在逐渐明确；短端的下行空间，则随着资金面的持续宽松不断打开。综合来看，当前债市可能正在迈入多空转折期，多头力量正在酝酿。因此在策略上，市场或可较12月上旬相对乐观一些。对于配置盘而言，如果当前债市的收益率水平可满足业绩需求，建议在年末提速配置；对于交易盘而言，接下来每次利率波动的高点，或可均视为追加久期的机会，并可适当保持定力，等待真正利多落地再完成止盈，或也不迟。

　　FICC 债券投资部临近年末，债市略显平淡，经过前两周的年末业绩驱动交易后市场开始有所回调。尤其是前期交易弹性较大的10/30年活跃券在年末最后几个交易日可能会面临更为显著的收益率回调压力。前期配合行情演绎的所谓LPR降息、年底流动性超预期宽松、明年超长债减少发行等信息驱动的预期都在消退。机构年底锁定收益，多看少动、做好防守的心态更强。不过在中短端当前市场已经在一定程度上定价了近期的资金持续宽松，资金利率中枢低位运行的事实。市场新的趋势行情可能需要更加重磅的利好推动，但目前看仍然缺乏驱动行情的重磅因素。年底前市场震荡格局可能会延续，另外权益市场再次出现温和突破上涨的格局，继续关注资产间强弱的变化。

　　2、货政委Q4例会解读

　　证券宏观首席分析师张迪

　　社会综合融资成本进一步下行面临利率比价的束缚。从“推动社会综合融资成本下降”转变为“促进社会综合融资成本低位运行”，表明在目前社会综合融资成本已处于“低位”的背景下，继续推动其进一步下行面临利率比价的约束。央行货币调控的中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”，以价格调控为主，关键在于畅通市场化利率形成和传导机制，而如果希望畅通市场化利率形成和传导机制，就必须保持合理的利率比价关系。

　　华创证券首席经济学家张瑜

　　政策实施层面央行强调了“时机”，当下宏观的困境在于仅有政府部门有能力加杠杆，因此我们推断财政加速发债期间，央行可能配合宽松，比如增加二级市场的国债购买；但如果财政发债压力不大，央行可能更聚焦于结构调整，总量宽松的概率较低。总而言之，四季度例会没有更改我们对于后续贷款增速和M2增速回落的判断，宏观流动性最宽松的时间段可能已经过去，这意味着估值进一步抬升存在难度，资本市场要更关注基本面。

　　华西证券首席经济学家刘郁

　　两个表述调整值得市场关注：一是“引导金融机构加大货币信贷投放力度”表述被删除，可能意味着2026年对于信贷投放的总量追求或有所弱化，更加注重贷款的质量以及背后的实际需求。二是“推动社会综合融资成本下降”表述被替换成“促进社会综合融资成本低位运行”，对应现实或是今年以来贷款利率处于横盘波动的状态。截止2025年9月末，一般贷款加权利率为3.67%，仅较2024年末下行15bp，其中个人住房贷款利率在3.06%-3.13%间窄幅波，措辞调整或意味着从央行视角来看，当前贷款利率或已处于合意低位。后续降息的迫切性有所回撤，不过在信贷重“质”的同时，银行或有更充足的资金力量用于金市购债，因而货币表态调整对于债市而言并非完全利空变量。

　　华创证券投资交易部

　　与前三季度的会议相比，本次会议在形势判断、货币政策基调等方面基本上延续了12月政治局会议和中央经济工作会议中的表述，例如继续强调“供强需弱”是国内经济运行的主要矛盾、维持“适度宽松”的货币政策基调并注重“发挥增量政策和存量政策集成效应”、延续“保持流动性充裕”提法未变等。本次例会在大方向上没有超预期信息，但在部分表述细节上出现明显变化，显示央行在相关领域调控目标和关注重点或已发生转变。

　　东方金诚宏观首席分析师王青

　　2026年央行将优化用好各类结构性货币政策工具，总体上是“加量降价”，即结构性货币政策工具额度总体上会增加，操作利率则会跟进降息适度下调。结构性货币政策工具发力，除了精准发力外，也会起到以结构带总量的作用，推动整体信贷、社融增长。我们判断，2026年固定资产投资增速有望加快，会带动企业中长期贷款恢复同比多增，这将抵消房地产调整、居民消费需求不振对新增居民房贷和消费贷的影响。

　　3、人民币升破7.0大关

　　宏观首席经济学家易峘

　　基本面层面，人民币汇率极具竞争力、且相对价格优势与日俱增——年化4-5个百分点的升值不影响中国出口行业的总体优势。结汇高峰这一催化剂之外，我们关注2026年“开门红”和中美经贸关系进一步缓和的潜在利好。对市场环境的影响而言，现阶段人民币升值（纠正低估）有望推升外资对人民币资产的关注度和风险偏好，和资金流入形成“正循环”，推升资产估值和银行间流动性，反而有利于放松金融条件。我们重申2026年底美元兑人民币汇率6.82、且2026年美元计价中国名义GDP增长8.5-9%的预测。

　　中国首席经济学家温彬

　　2026年人民银行仍将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，政策基调应还是防范汇率超调风险，除了在人民币再度承受较大贬值压力时，政策大概率不会释放明显的拉动汇率升值的信号。综合来看，在美元指数弱势的情况下，人民币对美元仍有升值空间，叠加监管有意呵护，人民币汇率大部分时间或将保持在6.9—7.3区间双向波动。

　　粤开证券首席经济学家罗志恒

　　人民币升值有利有弊，还要看到人民币汇率升值的积极影响。人民币汇率适度升值，有助于促进国际收支平衡，减少与其他经济体的贸易摩擦；也有助于增强人民币的对外购买力，改善居民福利，降低企业进口成本。预计2026年人民币对美元汇率仍将保持较强势头，6.8或是下一个关键点位，期间也可能面临一定的回调风险。对于出口企业而言，不应单边押注人民币汇率走势，而是专注主业，通过外汇套期保值，或通过人民币计价结算，来规避外汇风险。

　　宏观首席分析师段超

　　推力方面，美国货币政策宽松下的美元走弱趋势助推了人民币的升值大方向。我们在海外宏观年度策略报告《离不开的宽松》中，阐述了2026年美国对货币政策宽松的核心诉求，不论是为了缓解政府财政压力，还是对AI的托举和对较差的经济韧托底，都离不开宽松的货币政策作为支持。因此，美元走弱可能是后续全球资周的伏线，近期大宗商品尤其是黄金和白银的走高也支撑了这个逻辑。而在此基础之上，随着美国明年超预期宽松的开启，美国国债收益率跟随下行，美中利差进一步收窄，对于持有美债的套息类资金吸引力会显著下降，从而可能会进一步推升人民币汇率的走高。

　　首席经济学家芦哲

　　2025年不仅是过去3年贬值周期的结束，也可能是新一轮升值周期的开始，预计2026年在美元指数保持结构性弱势的情况下，经常项目顺差和证券投资资金净流入或推动人民币对美元升破7.0，若全年继续保持年化波动率3.0%-4.0%，预计2026年底人民币对美元或升向6.7-6.8。